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知識・ノウハウ(債券)

米国債を購入し為替予約しても元本割れリスクはある

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ヘッジ付き外債は満期保有でも元本割れの可能性

先日、こんな質問を受けました。

「10年米国債の購入と同時に為替予約により円ヘッジすれば円ベースでの利回りも確定され、リスクはなくなると考えて良いですか?」

これは非常に良い質問です。

簡単なようで意外と奥が深い内容です。

まず、答えから申し上げると「リスクはなくなりません」ということになります。

普通に考えると、為替リスクはなくなるので、米国債を満期まで保有する前提であれば利回りは確定されリスクはなくなるように感じます。

しかし、そうではありません。

ここでまず、為替予約による円ヘッジをどのように行うかを考える必要があります。

為替予約による円ヘッジは2パターン

為替予約による円ヘッジのパターンは2つです。

1つ目のパターンは購入する米国債と同じ10年間の長期為替予約を行うケースです。

この場合、理論的には10年の日米金利差がヘッジコストとなります。

よって、結果的に日本の(円建ての)10年国債を購入したことと同じになります。

  • 10年米国債+10年為替ヘッジ=10年日本国債
    (実際にはドルの需要によりベーシスコストが変化することでヘッジコストも変化するので若干かい離します)

このやり方ですと確かに円ベースの利回りが確定し満期まで保有すればリスクはなくなります。

しかし、現実にはこのような長期のヘッジを行うケースはほとんどありません。

日本国債を購入するのと同じ効果を得る為にわざわざ米国債を購入して円ヘッジをしても手間がかかるだけです。

次に2つ目のパターン3ヶ月前後の短期の為替予約を行い、ロールしていくケースです。

実務的にはこちらが大半です。

投資信託のヘッジありや円コースなどでも全て3ヶ月前後の為替予約をロールして円ヘッジしています。

この場合、ヘッジコストは日米の短期金利の差となります。

日米金利差が変化することにより、為替予約をロールするたびにヘッジコストが変化することになります。

購入する10年米国債は固定金利でヘッジコストは短期金利差です。

米国債購入後に米国の短期金利が上昇していった場合、極端な例では米国の短期金利が購入時の10年米国債利回りを超えてしまい、10年米国債利回りよりもヘッジコストの方が高くなることもあります

そうなるとマイナス利回りとなりますので投資元本が割れることになります。

マイナス利回りになるくらいなら為替予約をロールせず、米国債を売却すれば良いではないかという意見も出てくるかと思いますが、そのような局面では長期金利もある程度上昇していることが想定されますので、米国債の価格が下落しており、売却すると売却損が発生します。

下記で具体的な事例を使って説明します。

円ヘッジ付き外債の投資例(金利上昇局面)

理解しやすいように、極端な例を紹介します。

米国10年国債が過去最低水準となった2016年7月に10年米国債を購入し、3ヶ月の為替予約でロールする場合を検証してみます。

ヘッジコストは日米の3ヶ月LIBORの金利差とします。

ヘッジコストの変化

まず、米国10年債は固定金利ですので1.4%のクーポンを10年間受取ることが確定します。

スタート時のヘッジコストは0.68%ですので円ヘッジ後でも0.72%の利回りが残っています。

しかしその後、FRBによる利上げの影響で3ヶ月ドルLIBORも大幅に上昇し、2018年4月にはヘッジコストが2.38%まで上昇しています。

この時点で1.4%のクーポンに対しヘッジコストが2.38%ですので、円ヘッジ後の利回りは−0.98%とマイナスになっています。

米国10年債利回り/3ヶ月LIBOR推移

さらにここで為替予約のロールをストップして取引を解消しようとしても、上記の通り米国10年債の利回りが2.95%と長期金利も大幅に上昇していることから、購入したクーポン1.4%の米国10年債を売却しようとすると債券価格の下落により元本割れすることになります。

つまり、一般的な取引手法で10年米国債を購入し同時に為替予約しても利回りが確定する訳ではなく、元本割れリスクもあることが分かります。



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