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インフラファンド(インフラ投資法人)について

投稿日:2017年6月22日 更新日:

インフラファンド(インフラ投資法人)とは

大まかなイメージはJ-REITの太陽光発電施設バージョンです。

太陽光発電オペレーター(通常スポンサー関連企業)に太陽光発電施設を賃貸し、その賃料を投資家に分配するものです。

J-REITはオフィス、レジデンシヤル、商業施設、物流施設、ホテルなどが投資対象ですが、インフラファンド(インフラ投資法人)は太陽光発電施設に投資します。

正確には、インフラファンド(インフラ投資法人)の投資対象は再生可能エネルギー発電設備や公共施設等運営権(コンセッション)、空港等があげられますが、現時点で上場しているのは再生可能エネルギー発電設備に分類される太陽光発電施設のみです。

これは日本においては太陽光発電に対する20年間の固定価格買取制度があることで、運用実績が少なくても収益が予想できることから太陽光発電施設に偏っていると考えられます

同じ再生可能エネルギーで水力発電や風力発電施設も今後組み入れられる可能性はありますが、ある程度の実績がないと投資家には受け入れられないと思われます。

インフラファンド仕組み図

またインフラファンド(インフラ投資法人)の注意点として税制上の導管性が「太陽光発電設備を初めて取得してから20年間」に限定されている点です。

今後、延長されるものと思われますが、ここが不確定要素となっており機関投資家が敬遠する一因となっています。

上場しているインフラ投資法人の概要

  • 4投資法人ともに太陽光発電施設が投資対象となっている
  • 4投資法人ともに利益超過分配を行う方針
  • 4投資法人ともに最低保証賃料を設定しているが、最低保証賃料を決定する際の発電予測値はそれぞれ異なっている
  • 発電予測値の超過確率50%(P50)と超過確率85% (P85)ではP50の方が高い賃料となる(下図はいちごグリーンインフラ投資法人の資料を抜粋)
    インフラファンド発電量予測値
  • いちごグリーンインフラ投資法人は最低保証が低いP85を使っているがその分、それを上回る分は全て投資法人が受け取る契約となっている
  • 逆にタカラレーベン・インフラ投資法人のIPO時の資産と日本再生可能エネルギーインフラ投資法人はP50を使い最低保証を高く設定している分、最低保証の110%までの部分と110%を超える部分の50%は運用会社のパフォーマンスフィーといった形となっている

タカラレーベン・インフラ投資法人(9281)

  • スポンサー:タカラレーベン
  • 投資対象:太陽光発電施設
  • 東証インフラファンド市場の第1号案件
  • 最低保証賃料と実績連動賃料の組み合わせとなっており、賃借人であるタカラレーベンが最低保証を行う。最低保証賃料の110%を超える部分はその50%が投資法人の収入となる
  • よって発電量が想定を下回った場合のリスクは排除されており、分配金のダウンサイドリスクは低い(ダウンサイドリスクはタカラレーベンの信用リスクとなる)
  • 最低保証を決定する際の発電予測値はIPO時の物件は超過確率50% (P50)、IPO以降の新規取得物件は超過確率75%(P75)または超過確率85%(P85)を使用
  • 減価償却費の30%を目処に利益超過分配の方針

いちごグリーンインフラ投資法人(9282)

  • スポンサー:いちご
  • 投資対象:太陽光発電施設
  • 最低保証賃料と実績連動賃料の組み合わせとなっており、実質的な賃借人であるいちごグループが最低保証を行う。最低保証賃料を超えた部分は投資法人の収入となる
  • よって発電量が想定を下回った場合のリスクは排除されており、分配金のダウンサイドリスクは低い(ダウンサイドリスクはいちごの信用リスクとなる)
  • 最低保証を決定する際の発電予測値は超過確率85%(P85)を使用
  • 目標は明示されていないが継続的に利益超過分配を行う方針
  • 太陽光発電は季節により日照量に変化が生じることから、収益の変動を極力排除するため年1回決算としている(タカラレーベンインフラと日本再生可能エネルギーインフラは年2回決算)

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人(9283)

  • スポンサー:リニューアブル・ジャパン
  • 投資対象:太陽光発電施設
  • 最低保証賃料と実績連動賃料の組み合わせであり、実質的な賃借人であるリニューアブル・ジャパンが最低保証を行う。最低保証賃料の110%を超える部分はその50%が投資法人の収入となる
  • よって発電量が想定を下回った場合のリスクは排除されており、分配金のダウンサイドリスクは低い(ダウンサイドリスクはリニューアブル・ジャパンの信用リスクとなる)
  • 最低保障を決定する際の発電予測値はIPO時の物件は超過確率50% (P50)を使用
  • 減価償却費の35%までを目処に利益超過分配の方針

カナディアン・ソーラー・インフラ投資法人(9284)

  • スポンサー:カナディアン・ソーラー・プロジェクト(親会社のカナディアン・ソーラー・インクはナスダック上場)
  • 投資対象:太陽光発電施設
  • 最低保証賃料と実績連動賃料の組み合わせであり、実質的な賃借人であるカナディアン・ソーラー・プロジェクトが最低保証を行う。発電予測値(P50)の70%を上回った場合には、実績連動賃料が発生する仕組みとなっている。
  • よって発電量が想定を下回った場合のリスクは排除されており、分配金のダウンサイドリスクは低い(リスクはカナディアン・ソーラー・プロジェクトの信用リスクとなる)
  • 最低保証を決定する際の発電予測値は超過確率50%(P50)を使用
  • 目標は明示されていないが継続的に利益超過分配を行う方針
  • インフラファンドでは唯一、太陽光発電施設のデベロッパーがスポンサーになっており、パネルの製造から一気通貫に全てのマネジメントを行うモデル(ちなみに欧米では垂直統合モデルは一般的であるが、日本はそうでないことが太陽光発電のコストが高い理由と言われている)
  • パネルの出力保証は25年(通常は20年)
  • デベロッパーがスポンサーであるためパイプラインは豊富であり、運営会社は自社のバランスシートで保有しないビジネスモデルであることから外部成長は積極的に行われる見通し

インフラファンド(インフラ投資法人)のポイント(セールストーク)

太陽光発電施設の収益の安定性

  • 国が定めた20年間の固定価格買取制度(FIT)の裏付けがある
  • 固定価格買取制度(FIT)があっても日照量が不足すると発電量が減り、投資法人の収益も減る可能性がある。しかし、統計上、太陽光発電所は平年並の日射量から20年に1回程度の悪い日射量でも平年並みの日射量に対して-5%程度のブレであり、長期的にみても非常に安定している。
  • さらに上記の通り、最低保証賃料が設定されていることから収益の安定性は極めて優れている
  • また、日照量が上振れると実績賃料により、投資法人の収益が増加し分配金も増加する

利益超過分配

  • 太陽光発電施設は土地代が低い場所に建設されることから物件価格に占める建物部分の価格が大きくなり、減価償却費の割合が大きくなる
  • それにより手元に残る資金がおおきくなることから、利益超過分配を行っており、分配金利回りは高くなる傾向にある

インフラファンド(インフラ投資法人)のデメリット・リスク

外部成長が難しい

  • 固定価格買取制度(FIT)の買取価格は制度がスタートした2012年の40円から年々低下しているため、今後新たな太陽光発電施設の組入れが難しくなる可能性がある
    太陽光固定価格買取制度価格推移
  • 買取価格が低い案件や、買取価格が高くても物件の値段が上昇している案件を追加するとインフラ投資法人の利回りが低下する可能性がある(ただしパネルコストをはじめとする諸々のコストは低下傾向であるため買取価格が低下してもある程度相殺できるケースもある)
  • 外部成長が進まないと時価総額も小さいままとなり、機関投資家など大口投資家の参入がきびしくなる

制度が未熟(不安定)

  • 分配金が経費として認められ法人税等が課税されない導管性についてはJ-REITでは永続的に認められているがインフラ投資法人では20年間に限定されている
  • これが機関投資家が参入しない要因ともいわれる

インフレ

  • 借り入れについては固定金利も活用しているため大きな影響はないと考えられるが、収入の増加は日照量の増加からしか期待できないため、国内景気が回復しインフレ率が上昇しても収入は増えない
  • よってインフレにより相対的な魅力度が低下することになる

インフラファンド(インフラ投資法人)の外部成長について

一般的には固定価格買取制度(FIT)の買取価格が低下することからインフラファンド(インフラ投資法人)の外部成長は難しいと考えられています。

ただし、買取価格が低い案件でもパネル等のコスト低下大規模案件の開発によるコスト低下の余地も大いにあると考えられるので全く外部成長が全く無理なわけではありません。

唯一、デベロッパーがスポンサーであるカナディアン・ソーラー・インフラ投資法人は積極的な外部成長を目指しています。

また、インフラファンド(インフラ投資法人)の立場から見た場合、買取価格が低くなっても期待利回りに見合う価格で購入できれば良いだけであり、利回りに見合わなければ無理に購入する必要はありません

よって買取価格が低くなっても外部成長ができるか否はデベロッパーが利回りに見合う価格で開発できるかどうかにかかっていると言えます。

更に、買取価格が高い時代は開発利益がとんでもなく高かったと考えられることから、デベロッパーの開発利益を低くすることも外部成長の可能性を増やす要因となります。

これらの観点からカナディアン・ソーラー・インフラ投資法人は低コスト開発のノウハウをグローバルで有しており、大型のインフラファンド(インフラ投資法人)になる可能性があると考えられます。

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