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債券・仕組債

リパッケージ債【仕組み・メリット・デメリット】

投稿日:2017年7月6日 更新日:

こちらのページではリパッケージ債について事例を交えながらポイントを詳細に解説しています。

リパッケージ債は既発債券を担保にして、その担保債券から得られるキャッシュフローを組み替えて新しく組成する債券です。

よって、幅広い債券や転換社債(CB)が対象アセットとなります。

下記にリパッケージ債の発行事例やポイントを掲載します。
リパッケージ債組成フロー

リパッケージ債の発行事例

リパッケージ債の主な取引例として、外債を円債にリパッケージする例と転換社債(CB)を普通社債にリパッケージする例を掲載しています。

①外債(期限前償還条項付き永久劣後債)を円債にリパッケージする例

既発債券(担保債券)の条件

  • 債券種類:期限前償還条項付き永久劣後債
  • 通貨:米ドル
  • 期間:永久劣後債(ファーストコール:10年後)
  • 最終利回り:4.0%

リパッケージ債の条件

  • 通貨:円
  • 期間:10年
  • 最終利回り:1.0%

経済効果としてはドル債を円ヘッジした商品であり、為替リスクがなくなりますがヘッジコスト分だけ利回りが低下します。

通常の社債ではシンプル過ぎるため、上記の例は期限前償還条項(コール条項)がついている永久劣後債の例を掲載しています。

リパッケージ債はファーストコールである10年後に償還するスキームとなるため、担保債券がファーストコールで償還されない場合、担保証券を時価で売却して償還資金とする必要が発生します。よってこの場合、元本割れの可能性が高くなるという点が注意点となります。

②転換社債(CB)を普通社債にリパッケージする例

既発債券(担保債券)の条件

  • 債券種類:転換社債(CB)
  • 通貨:円
  • 期間:5年
  • クーポン:1.0%
  • 転換価格:CB発行時の株価の130%

リパッケージ債の条件

  • 通貨:円
  • 期間:5年
  • クーポン:1.5%

転換社債(CB)を分解すると「社債」+「コールオプションの買い」になります。

上記例の転換社債は「5年・クーポン1%の社債」+「CB発行時の株価の30%上で株式を購入する権利」になります。

リパッケージ債は「コールオプションの買い」部分を売却して、そのキャッシュフローを社債のクーポンに上乗せしていることになります。

リパッケージの良い点(メリット)

キャッシュフローの組み替えにより、様々な投資家のニーズに対応することが可能

  • 上記の米ドル建てのコール条項付永久劣後債の場合では、為替リスクが取れない投資家に対し円建てにリパケージすることで提案が可能となります。
  • 上記のCBリパッケージ債の場合は、株価上昇によるキャピタルゲインを放棄するかわりに高いクーポンを確実に受け取りたいという顧客ニーズを満たすことができます。

リパッケージ債のリスク(デメリット)

換金性が低い

  • 途中売却の場合、担保債券の売却とスワップ契約の解消を行う必要があります。
  • 担保債券が流動性の低い債券の場合、売却できないケースや高いコストがかかるケースがあります。
  • また、スワップ契約の解消も高いコストがかかるケースが多くなります。
  • よって、原則として償還まで保有することが前提となります。

クレジットリスク

  • リパッケージ債を発行する際にSPC(特別目低会社)を活用しますが、これは倒産隔離が行われておりクレジットリスクを気にする必要性はありません。
  • 担保債券のクレジットリスク(当たり前であるが)と、スワップカウンターパーティーのクレジットリスクとなります。(ただし、スワップカウンターパーティーは通常、リパッケージ債を販売する証券会社か大手金融機関であるため問題になることは少ない)

永久劣後債がコールをスキップした場合

  • 上記例にあるようなコール条項付の永久劣後債を円建てにリパッケージする場合、ファーストコールで償還される前提で組成されます。
  • よってファーストコールで償還されない場合はその時点で担保債券を売却してリパッケージ債を償還することになるため元本割れのリスクが高くなります。

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下記では代表的な仕組債をほぼ全て網羅していますのでご覧下さい!

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