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劣後債の期限前償還見送りについて考える(スタンダードチャータード銀行劣後債)

投稿日:2016年11月13日 更新日:

2016/11/5日経新聞にスタンダードチャータード銀行の劣後債が期限前償還をスキップした件が掲載されています。

記事の内容は下記に掲載しておきますので確認していただければと思います。

まず今回のスタンダードチャータード銀行劣後債が期限前償還をスキップしたことで、ハイブリッド証券市場に悪影響が出ているかというと、まったく影響なしです。

完全に個別銘柄の固有の問題であります。

同様の問題点を内包している銘柄は影響を受けている可能性がありますがインデックスベースで見る限り影響はありません。

また、記事内で一部の投資信託も影響があったと書かれていますが、これは全てスタンダードチャータード銀行劣後債を組み入れていた投信で当該劣後債が下落した分だけ投信も下がっています。

商品によっては25%近く当該劣後債を組み入れていたようです。

経済合理性から考えると償還されないのは当たり前

記事でも指摘していますが、劣後債の条件をみれば償還されない可能性が相応にあることは明白です。

【スタンダードチャータード銀行劣後債の条件】

  • 発行日:2006/12/8
  • 期間:永久債(期限前償還は2017/1/30、2027/1/30、2037/1/30、2047/1/30の4回のみ
  • 利率:2017/1/30まで6.409%、2017/1/30以降3MLibor+1.51%
  • 資本性:2017/1/30までAT1、2017/1/30以降Tier2

現在、スタンダードチャータード銀行がTier2劣後債を発行すると10年4.7%程度の水準です。

これに対して上記劣後債は3MLibor+1.51%ですので、現在ですと2.4%程度となります。

もちろん固定金利と変動金利の違いはありますが、これだけ調達コストが違うと経済合理性から償還しないということがある程度は予想できそうです。

今回の劣後債は2006年12月というクレジット環境が最も良かったタイミングで発行されておりスプレッド(上乗せ金利)がかなり低い条件となっています。

2006年12月の米国金利は短期金利も長期金利も5%程度という特殊な環境であり、当初約10年は固定金利でスプレッドが1.5%程度という低いレベルでもクーポンは6.409%という好条件になりました。

現在は3ヶ月Liborが当時よりも低く0.9%程度であり、スプレッドと合計しても2.4%程度となります。

逆に、スタンダードチャータード銀行が資金調達する際のスプレッドは当時よりも高くなっているため劣後債を償還して新たに債券を発行した場合、調達コストがかなり高くなります。

本件で学ぶべき点

クレジット環境がきわめて良いタイミングで劣後債を購入すると、繰り上げ償還(ファーストコール)時のクレジット環境が悪化した場合、コールされない可能性が相応にあるということを覚えておく必要があります。

ただし極端な悪化でなければ、今後の劣後債の発行にも影響するのでファーストコールで償還される可能性は高いです。

【参考記事】2016/11/5日経朝刊

劣後債崩れた暗黙の了解英銀が期限前償還を見送り

劣後債市場で、ある「事件」が波紋を広げている。英スタンダードチャータード銀行が1日、2006年に発行した劣後債の初回の期限前償還を見送ったのだ。経営状態が極端に悪化した場合を除き、初回の期限前償還はこれまで暗黙の了解だった。この慣例が崩れて「償還されないリスク」が浮き彫りになり、関連する金融商品は大きく値下がりしている。

スタンダードチャータードが期限前償還を見送ったのは、06年に発行した償還期限のないドル建ての永久劣後債。償還して同様の社債を発行するよりコストが安いのが見送りの理由だ。新興国経済の不振で収益が低調なスタンダードチャータードにとっては至極、当たり前の選択ではある。

だが、債券市場の受け止め方は違った。同銀の永久劣後債の初回の期限前償還は17年1月に設定されており、市場はこのタイミングでの償還を前提にしていた。つまり、投資家にとっては「10年債」だったのだ。

慣例に背けば市場の信頼を失い、次回以降の社債発行時の調達金利が跳ね上がるリスクがある。このため、金融機関は目先のコストより市場での評判を優先してきた。

それだけに、償還見送りは「大きな驚き」(大手生命保険会社)だった。発表を受け、この劣後債の価格は3日時点でそれまでに比べて約14%も下落した。英ロイヤル・バンク・オブ・スコットランドや仏クレディ・アグリコルなどの類似の債券にも売りが広がった。

日本の投資家にとっても「対岸の火事」ではない。スタンダードチャータードの債券を保有する「パインブリッジ金融機関ハイブリッド証券ファンド2014―07」や「グローバル金融機関ハイブリッド証券ファンド2013―11(三菱UFJ国際投信)」など複数の投資信託の基準価格が急落した。

さらに「国内の劣後債市場にも冷水を浴びせかねない」(BNPパリバ証券の中空麻奈氏)。期限前に償還される可能性のある劣後債の発行は今年に入って急増し、すでに3兆円を超えた。継続的に劣後債を発行する必要性が低い事業会社を中心に「コスト削減効果を優先し、期限前償還見送りに動く可能性もある」(りそな銀行の杉浦公彦氏)という。

超低金利の昨今では、どうしても利回りの高さに目が向かいがち。投資家は劣後債のリスクを適正に評価できているのか。もう一度、冷静に見直してみる必要がありそうだ。

劣後債の繰上償還がスキップされた事例

みずほFG米ドル建て永久劣後債

  • 発行日:2004年1月
  • 償還条件:2009年4月ファーストコール、以降3ヶ月毎にコール可能
  • 2009年4月のファーストコールをスキップ
  • 2009年3月に初回コール見送りを発表した際、95前後で推移していた債券価格は81まで下落
  • 2010年4月に早期償還(もちろん債券価格は100)

クレディアグリコル米ドル建て永久劣後債

  • 発行日:2007年5月
  • 償還条件:2017年5月ファーストコール、以降10年毎にコール可能
  • 2017年5月のファーストコールをスキップ
  • 2017年3月に初回コール見送りを発表した際、同時にECB(欧州中央銀行)の承認を条件に公開入札により債券価格95での買入れを公表した。初回コール見送り発表前の債券価格は96前後で、もし買入れを公表しなければ80前後までの下落も想定されるところであるが、95までしか値下がりしなかった。
  • つまり、経済合理性から100で償還させることはできないが、95であれば償還しても問題ないマーケット環境になっていたということである(債券が95~96前後で取引されていたことからも分かる)
  • この永久劣後債は一部残高が残っているがほぼ大半が買入れにより償還されている

本件はファーストコールで償還を期待している投資家が多いことを理解し、単なるスキップではなく、価格は多少低くなるが資金が返ってくるプランを提供したことは評価されて良いと思います。

上記以外にもAIG、ウェルズ・ファーゴ、サンタンデール等も劣後債のファーストコールを見送ったことがあります。

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